作者| |伊斯特兰

主管|视觉中国

北京时间11月17日(纳斯达克代码:BILI；；HK: 09626)发布2021年第三季度业绩报告(未经审计)。报告显示，Q3营收52亿，同比增长61%；平均月活跃用户(MAUs)达到2.67亿，同比增长35%；日活跃用户(dau)达7210万，同比增长35%；月付费用户(MPU)达到2390万，同比增长29%；用户日均使用时长为88分钟。

11月17日(美国东部时间)，美股暴跌8.98%，18日再跌17.17%。19日港股开盘后，宣布暂停可转换优先票据交易。

下滑的因素可能有两个:一是Q3亏损28.86亿元，同比增长144%；第二，游戏收入增幅仅为9.1%，2020年Q3游戏收入增幅为36.7%。那些认为“哔哩哔哩完全依赖游戏”的投资者失望了。

一英里一英里——哔哩哔哩——赢得了年轻用户的青睐，基础市场稳定。目前首要目标不是赚钱，而是大赚一笔来证明自己的变现潜力。因为收入是利润表的第一行，所以优先考虑主要收入的策略被称为“顶线策略”。

收入=用户数量x每个用户的贡献。⊙57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 57; 857; 857; \

各种商业“赛马”

哔哩哔哩成立于2009年，2011年开始公司化运营。哔哩哔哩早年是纯ACG(动画漫画游戏)内容社区，2016年才开始探索商业化模式。

哔哩哔哩的收入分为四部分:手机游戏、直播和增值服务、广告、电子商务和其他。

手游业务主要为第三方发行游戏，用户可以免费下载，用哔哩哔哩账号玩和购买虚拟物品。在探索变现路径之初，游戏业务发挥了重要作用。2017年，这一收入超过20亿，占总收入的83.4%。难怪人们仍然认为哔哩哔哩是一家游戏公司。

随着变现路径的拓宽，游戏收入占比迅速下降——2021年前三季度收入38亿，占比27.9%。

直播和增值服务，除了“大会员订阅费”之外，还通过出售虚拟物品来实现。2019年开始“爆发”，营收16.4亿，营收占比24.2%。2020年，营收将再次翻番至38.5亿，占营收的32%；2021年前三季度营收突破50亿，营收占比37%，成为哔哩哔哩“最赚钱”的业务。

广告分为品牌广告和效果广告，包括出现在启动页面和移动应用顶部的广告、网站首页顶部的banner品牌广告和在线视频推送旁边的效果广告。

在探索变现路径之初，哔哩哔哩并不确定用户的“容忍程度”，客户对广告效果有无数想法。所以广告业务没有游戏业务发展的快。2017年，哔哩哔哩广告收入仅为1.6亿，占营收的6.4%；2020年18.4亿广告收入占营收的15.4%；2021年前三季度，广告收入逼近30亿，收入占比21.6%。

电子商务收入来自ACG相关商品和线下演出及活动的票务收入，这在很大程度上是由其他业务(尤其是直播)推动的。2017年以来，直播收入增速持续高于100%。其中，2018年直播收入增长232%，2019年电商收入增长403%，收入占比首次超过10%。2021年前三季度，电商营收18.3亿，营收占比13.5%。

季报数据更准确地揭示了收入结构的变化。

在Q1，2019年8.7亿的游戏收入占比依然高达63.6%。从《原地踏步》到Q4，游戏收入占比降至43.4%；

在H1，2020年，游戏收入及其占比出现反弹，随后继续下滑。Q4游戏收入11.3亿，占比30%；

2021年Q3，游戏收入13.9亿，占比26.7%。

游戏目前不是哔哩哔哩的主攻方向，但未来一切皆有可能。

现阶段的“黑马”是直播和增值服务-

Q1 2020，直播及增值服务收入同比增长5亿，占收入增长的53%；

Q1 2021，直播及增值服务收入同比增长7亿，占收入增长的44%；

2021年第三季度，直播及增值服务收入同比增长9.3亿，占收入增长的47%。

媒体投资人最感兴趣的是广告收入，因为营销正是企业所需要的，企业根据营销效果增减投入。广告收入是衡量媒体“含金量”的最佳指标，其可靠性、确定性和增长潜力都高于游戏、直播等其他业务。

2021年前三季度，广告收入同比增幅分别为5亿、7亿、6.1亿，对收入增长的贡献超过30%。

2021年，游戏业务对营收增长的带动作用将大大降低。Q1和Q2对收入增长的贡献率分别为1%和-1%，第三季度小幅上升至6%。

从营收同比增速来看，广告和电商表现抢眼。在过去的8个季度中，有3个季度电商收入增速接近或超过200%，有6个季度广告收入增速超过100%。

广告和电商业务起步较晚，基数较低，增速高并不意味着对总营收增长的贡献率高。谁是“黑马”，还有待观察。

游戏、直播、广告、电商都是“从动轮”，而不是“主动轮”。营收的重点永远是抓住有前沿内容的年轻人。比如6亿收购，毒辣，一次推出51部动画新作...有了好内容，变现也就水到渠成了。

营地“双击”

1)第一击:MAU增长

2018年Q1，哔哩哔哩毛额7745万；Q1 2019年突破1亿，同比增长30.8%；Q1 2020，MAUs达到1.72亿，同比增长70.1%；在Q1，2021年，MAU达到2.23亿，同比增长29.5%；2021年第三季度，MAUs达到2.67亿，同比增长35%。尽管2021年的基数是2018年的3.5倍，但哔哩哔哩的MAU一直保持着较高的增长率。

2021年Q3，dau达到7210万，同比增长35%，增速与mau持平。

MAU毛首次被脸书用作用户活动的指标。哔哩哔哩的DAU/MAU在30%左右波动，2021年的Q3为27%。

通常一个App的这个比例高于20%，说明用户活跃度比较高。这一比例在脸书一直保持在66%，在微信上可能会更高。

2)罢工2:收入/MAU

DAU/MAU用于衡量用户活跃度，MPU/MAU用于衡量用户付费意愿。后一个指标更有意义。

Q1，2018年哔哩哔哩MPU只有260万，占MAU的3.3%；

在Q1，2019年MPU增至570万，占MAU的5.7%；

在Q1，2020年MPU增至1340万，占MAU的7.8%；

Q1 2021年MPU突破2000万，占MAU的9.2%；

2021年Q3，MPU达到2390万，同比增长59%，占MAU的8.9%。

与2018年的Q1相比，2021年第三季度的MAU和MPU分别增长了245%和832%。月用户“用脚投票”，付费用户“用真金白银投票”。MPU的含金量要高很多。

近年来，每个MAU贡献的收入稳步增长，非游戏收入占比不断提升。

在Q1，2019年每个MAU贡献13.6元收入，其中游戏业务8.6元，其他业务4.9元，非游戏收入占比36.4%；

在Q1，2021年每个MAU贡献17.5元收入，其中5.24元来自游戏业务，12.23元来自其他业务，非游戏收入占比70%；

2021年Q3，每MAU贡献的收入为19.5元，游戏业务保持不变，其他收入增长14.28元，非游戏收入占比提升至73.3%。

与2019年Q1相比，2021年Q3，每MAU: games收入从live 8.6元降至5.2元，降幅达40%；直播从2.9元到7.1元增长148%；广告从1.1元涨到4.4元，涨幅295%；电商从0.9元涨到2.7元，涨幅190%。

收入“双击”和结构趋于优化，哔哩哔哩的实现步入正轨。

“钱途”——未来如何赚钱？

1)成本结构优于长视频网站。

成本主要包括游戏发布、服务器托管和维护、游戏推广和客服、自营电商购买成本、与游戏开发者和主播的分成、向版权方支付内容成本。

收入成本主要包括收入分成、内容成本、带宽和服务器、电商购买和人力。

2020年营收份额为43.7亿，占营收的36.4%。2021年前三季度营收份额达到53亿，占营收的39%。游戏和直播的主要变现方式是虚拟物品销售。

2017年，游戏和直播在营收中的份额分别为83%和7%；2021年前三季度，游戏和直播的份额分别为28%和37%。期间分成支出占收入的比例波动很小，说明有主播(和频道)的分成政策基本没有增加。

内容成本每年增长1、2个百分点，2020年达到19亿，占营收的16%(2021年季度财报未披露)。

如果分成“广义内容成本”的一部分，哔哩哔哩相比长视频网站有很大的成本优势。以2020年为例，分成和内容成本合计62.4亿，占营收的52%。同年，爱奇艺的内容成本为209亿元，相当于营收的70%。

2020年，收入同比增长77%，带宽和服务器成本增长24%，带宽和服务器成本占收入的比例下降4%至10%。

以长视频为主的爱奇艺的内容成本是沉重的负担，没有办法扭亏。

2)市场费用的影响

2018年，哔哩哔哩开始“发力”，各项费用大幅增长，市场费用、行政费用、研发费用分别为5.9亿、4.6亿、5.4亿。其中，市场费用同比增长152%。

2020年，市场费用、管理费用和R&D费用将分别为34.9亿、9.8亿和15.2亿。其中，市场费用同比增长191%。

2021年前三季度，市场费用、行政费用和R&D费用分别为40.3亿、13亿和20.4亿。市场费用增速降至63%，其他两项费用增长100%左右。

2021年Q3市场费用再创新高，达到16.3亿，占营收31%，但费用率较2020年Q3下降6个百分点；R&D费用达到7.9亿，占营收的15%；管理费用4.7亿，占营收9%。总费用率为55.6%，比2020年第三季度下降1.6个百分点。

2019年Q1，MAU刚刚突破1亿，市场成本1.8亿，每个MAU占用1.8元；

在Q1，2020年，MAU增至1.7亿，市场成本为6亿。每个MAU占用3.5元，人均营收13.4元，不增反降。

到2020年Q4，MAU人均贡献收入达到19元，高于人均市场成本。哔哩哔哩似乎已经做出了一些调整。

2021年Q3，人均贡献再创新高，为19.5元，比人均市场成本高出13.1元。

现在还不是哔哩哔哩赚钱的时候。现阶段要做到收益最大化。一些互联网公司MAU上去了，但人均营收一直在下降，说明获客质量不高，变现遇到瓶颈。哔哩哔哩的市场支出效率得到了显著提高。

未来在哔哩哔哩赚钱的逻辑有两层:一是市场费用的杠杆效应。中市场费用每增加1元钱就能促进收入的增加。4元钱；二是营收“双击”(MAU和人均贡献均增加)，低于长视频网站的内容成本，营收占比会越来越低。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议。

正在改变和想要改变世界的人都在嗅这个应用。